Racheter une entreprise #Episode 6

La Due Diligence

Sixième épisode de ma série en temps réel. La LOI est signée

(Enfin je croyais que j'irais jusque là...)

La suite logique que j'ai déjà vécu : J'entre en due diligence. Les semaines où on ouvre vraiment le capot.

La LOI est signée. L'exclusivité court. Et commence alors la période la plus exigeante du processus.

La due diligence, c'est l'audit complet de la société que vous vous apprêtez à racheter. C'est le moment où tout ce qui était présenté dans le mémorandum rencontre la réalité des documents. Où les chiffres sont vérifiés, les contrats examinés, les risques identifiés. Où les angles morts du mémorandum remontent à la surface.

Il y aura toujours des surprises. L'objectif n'est pas de les éliminer toutes. C'est d'en connaissez le maximum avant de signer l'acte définitif.

Ce qu'on audite, et pourquoi

Une due diligence sérieuse couvre plusieurs dimensions simultanément. Chacune a ses spécialistes, ses outils, ses signaux d'alerte.

La due diligence financière

C'est le socle. On vérifie que les chiffres présentés dans le mémorandum sont exacts, cohérents, et construits sur des bases solides.

On examine les liasses fiscales des trois à cinq dernières années, les grands livres comptables, les écarts entre les résultats affichés et les flux de trésorerie réels. On vérifie les retraitements de l'EBITDA un par un. On regarde l'évolution du BFR dans le temps pour comprendre si la génération de cash est structurelle ou conjoncturelle.

On s'attarde sur les engagements hors bilan (cautions, garanties données, dettes éventuelles non provisonnées). Sur les contentieux fiscaux en cours ou potentiels. Sur la politique de rémunération du dirigeant et les avantages en nature qui disparaissent avec lui.

Un élément souvent négligé : la qualité du chiffre d'affaires. Un CA stable peut cacher une rotation élevée des clients, des remises commerciales croissantes, ou une concentration dangereuse sur deux ou trois comptes. Ces éléments changent radicalement la lecture de la rentabilité future.

La due diligence juridique

L'avocat spécialisé en M&A examine les statuts, les pactes d'actionnaires, les délégations de pouvoir. Il vérifie la propreté de la structure capitalistique — qui détient quoi, avec quels droits attachés, et s'il existe des clauses de préférence ou de première offre qui pourraient compliquer la transaction.

Il étudie l'ensemble des contrats structurants : baux commerciaux (leur durée restante, les conditions de renouvellement, les clauses de changement de contrôle), contrats clients long terme, contrats fournisseurs exclusifs, licences et brevets.

Les brevets méritent une attention particulière. Leur durée de protection, leur étendue géographique, les éventuelles contestations en cours. Pour une société dont l'avantage concurrentiel repose sur une formulation propriétaire (comme c'est le cas pour le dossier que j'étudie) c'est une dimension critique.

Il examine aussi les procès en cours, les litiges avec d'anciens salariés, les contentieux commerciaux. Ces éléments peuvent être provisonnés dans les comptes, ou pas du tout.

La due diligence sociale et RH

On examine les contrats de travail des personnes clés, les accords d'entreprise, les engagements de retraite, les plans d'épargne. On regarde le turn-over sur les trois dernières années, les arrêts maladie, le climat social tel qu'il transparait dans les éléments disponibles.

On s'intéresse particulièrement aux personnes clés dont le départ aurait un impact significatif sur l'activité. Ont-elles des clauses de non-concurrence ? Des engagements de maintien après la reprise ? Une envie de rester sous un nouveau dirigeant ?

C'est souvent lors de la due diligence sociale qu'on découvre les vraies dépendances humaines que le mémorandum avait soigneusement minimisées.

La due diligence commerciale et marché

On vérifie la réalité du portefeuille clients : concentration, ancienneté des relations, conditions commerciales réellement pratiquées (qui diffèrent parfois significativement des conditions affichées), taux de renouvellement, pipeline commercial.

On évalue la solidité des relations fournisseurs : depuis combien de temps, avec quelle exclusivité éventuelle, avec quels risques de rupture ou de renonégociation après le changement de propriétaire.

Pour une société comme celle que j'étudie (produits qui permettent d'avancer dans le temps en restant dans son élan) la question du sourcing des matières premières et de la stabilité des approvisionnements est centrale. Un ingrédient clé sourced auprès d'un fournisseur unique, sans contrat long terme, c'est un risque de continuité qui doit être chiffré et couvert.

La due diligence opérationnelle

C'est l'étape que les acquéreurs financiers gèrent mal parce qu'elle demande une expertise métier que leurs équipes n'ont pas forcément.

On examine l'état réel des outils de production, leur niveau d'obsoléscence, le plan de maintenance, les investissements nécessaires à court terme. Un bilan d'actifs qui semble solide peut cacher une ligne de production qui devra être renouvelée dans dix-huit mois.

Pour les sociétés avec des stocks significatifs (c'est le cas ici) la valorisation réelle du stock mérite un regard expert. Produits à date limite courte, références obsolescentes, écarts entre la valeur comptable et la valeur marchande réelle. J'ai fait appel à un spécialiste du secteur pour cette évaluation. Son regard sur la rotation et la fragilité potentielle de certaines références vaut largement ses honoraires.

On examine aussi le système d'information : son âge, sa robustesse, sa capacité à évoluer, la dépendance éventuelle à des prestataires externes pour sa maintenance. Un ERP vétuste, maintenu par un prestataire unique qui connaît seul l'architecture du système, c'est un risque opérationnel réel.

Ce que la due diligence révèle que le mémorandum cachait

Il y aura toujours quelque chose. Toujours.

Parfois c'est mineur et gérable. Parfois c'est suffisamment significatif pour renonégocier le prix. Parfois c'est rédhibitoire.

Ce que j'ai appris sur les sujets qui remontent le plus souvent : une dépendance client plus forte que ce que les chiffres affichés suggéraient, un contrat structurant qui contient une clause de changement de contrôle non signalée, un passif social latent lié à des pratiques de rémunération informelles, un outil de production dont l'état réel ne correspond pas à la valeur nette comptable.

Chacune de ces découvertes est une opportunité de renonégocier, à condition d'être capable de les quantifier et de les présenter avec calme et méthode. La due diligence donne du pouvoir dans la négociation finale. Elle ne doit jamais être utilisée comme levier agressif — elle doit servir à construire un prix juste, pas à écraser le cédant.

Ce que j'ai fait concrètement

J'ai constitué une équipe d'audit composée de mon expert-comptable spécialisé en transmission, de mon avocat M&A, et de deux experts sectoriels (l'un sur les aspects réglementaires des compléments alimentaires, l'autre sur la valorisation des stocks et la chaîne de production).

Chacun travaille sur son périmètre, avec un reporting hebdomadaire vers moi. Je suis l'acquéreur, je prends les décisions — mais je délègue l'expertise technique à ceux qui la possèdent mieux que moi.

Ce que je surveille personnellement : la cohérence entre ce que je vois dans les documents et ce que j'ai entendu lors de ma rencontre avec la dirigeante. Les écarts entre les deux sont toujours les signaux les plus importants.

La suite au prochain épisode — le signing, le closing, et ce qui attend le repreneur dans les cent premiers jours.

Vous préparez une reprise et vous voulez structurer votre approche ? Vous y êtes, presque :-) karinwarin.com